Фундаментальный анализ, как он проводится. Часть 2

Май Месяц 18 апр 2008 в 14:23
to Олег Саполов

"Вообще после подсчета всех коэффициентов нужно еще анализировать легенды рынка." - что за легенды? А главное как можно их анализировать?


Олег Саполов 18 апр 2008 в 15:15
Да как раз то, о чем спрашивал Дмитрий - почему, например, у банков прибыль на акцию ниже, чем в других отраслях. Или у золотодобытчиков, там прибыли вообще почти нет. А легенда - это то, чем это объясняют. А анализ - это нужно понять, легенда беспочвенна или нет.


Олег Саполов 18 апр 2008 в 15:16
И как раз для коррекции под эти легенды применяют сравнительный метод. Если нормального объяснения нет, то объясняют так - "для данной отрасли сложились такие цены у аналогов". Иначе как пузыри надувать?


Александр "Tmanl" Наконечный 23 мая 2008 в 21:27
Скидки и премии
Оценив стоимость бизнеса, аналитик чаще всего получает стоимость ВСЕГО бизнеса, а не миноритарного пакета. Однако для целей инвестирования в подавляющем числе случаев нужна именно цена одной акции.
В чем отличие одной акции от 100%? В том, что миноритарий не может получать косвенные выгоды от владения пакетом - такие как возможность трансфертного ценообразования с афФилированными компаниями, или просто получения займов или бонусов как CEO компании.
Кроме того, миноритарий практически всегда имеет цель в определенный момент продать свой пакет, а это может быть затруднено по причине малой ликвидности. Итак, при оценке полной стоимости компании необходимо применить скидку за отсутствие контроля и за недостаток ликвидности.
Важно понимать, что всякого разного рода экономические, политические, технологические и прочие риски не приводят к применению скидки, так как УЖЕ учтены в ставке дисконтирования.
Возникает вопрос: сколько? каков объем скидки? На западе средние скидки за неликвидность определяются самым разным образом, например анализом сделок перед IPO, а за величину пакета - исходя из сравнимых сделок. Средняя величина скидки за неликвидность составляет около 30-60%, за отсутствие контроля - 10-20%. При этом скидки не аддитивны, а мультипликативны - они не складываются, а перемножаются. В России подобных исследований не проводилось (по крайней мере в открытом доступе их нет), поэтому как вариант можно пользоваться последними западными данными (либо силами своей аналитической службы проводить такое же исследование, что, конечно, лучше).
Для каких методов оценки необходимо учитывать скидки? Доходные - для собственного и всего капитала, затратные - все, сравнительные - на основе рынка капиталов. Соотвественно, для сравнительного метода мультипликаторов необходимо наоборот, добавлять премии. Также я считаю, что метод Ольсона (и Эдвардса-Белла-Ольсона) нуждаются в существенно уменьшенной скидке, если вообще таковую надо применять вообще. Разумеется, доходный метод прямой капитализации также не нуждается в корректировке.
подробнее почитать об этом можно:
Шэннон П. Пратт Оценка бизнеса. Скидки и премии
Джеймс Р. Хитчнер Премии и скидки при оценке стоимости бизнеса



Юлия Бусаева 13 июл 2008 в 2:32
Вопрос фундаментальным аналитикам. Хочу оценить справедливую стоимость акций Владимирского химического завода. Смотрела бету для акций компании в терминале Bloomberg, она отрицательная, равна -0,9. Такую бету использовать невозможно, т.к. ставка дисконтирования получается отрицательная. Что посоветуете делать?какую бету использовать?


Александр "Tmanl" Наконечный 15 июл 2008 в 21:19
2 Julia Busaeva
я так понимаю, что Вы используете модель САРМ? в этом случае, действительно, может сложится такая ситуация (хотя тогда необходимо перепроверить и скорректировать иные данные - начиная с одной валюты для доходности рынка и безрисковой, и заканчивая использованием иных вариантов), и что это означает? отрицательная бета - это отрицательная премия за риск, следовательно в эту акцию в принципе нет смысла вкладываться (она стабильно падает)
с одной стороны, можно посоветовать Вам не использовать (или пересчитать самостоятельно) такой коэффициент - дело в том, что простым выбором таймфрейма и окна времени можно сильно поменять бету.... и уж тем более для такого неликвида....
Для оценки неторгуемых акция я иногда использовал (для подтверждения) стандартную отраслевую бету с экспертной корректировкой.... Однако отраслевых бет в России Вы не найдете, поэтому могу посоветовать американский рынок, там бета химпрома - 1,22.... ну и плюс страновой риск.... правда кое-кто скажет, что так нельзя, но....
с другой стороны, стоимость капитала можно оценить не только по модели САРМ, есть кумулятивный метод, еще некоторые, можете воспользоватся ими....
Кроме того, расчет будущих денежных потоков для DCF весьма нетривиальная задача, ставка - это еще не все сложности, поэтому, возможно, есть смысл воспользоваться сравнительным или затратным методом.....

Резюмируя, скажу - если Вам это нужно для отчета куда-нибудь, то смело используйте DCF/FCF, а ставку творчески придумывайте, исходя из других оценок цены, если же это Вам необходимо для собственной инвестиции - то воспользуйтесь сравнительным методом....


Булат Гусейнов 15 июл 2008 в 23:39
Александр, отрицательная бета не обязательно значит, что акция падает. Если бета рассчитывалась по дневным графикам, то значит, что акция и индекс торгуются обычно прямо противоположно в течение дня.


Александр "Tmanl" Наконечный 16 июл 2008 в 18:35
Булат, согласен, однако доходность индекса мы считаем всегда положительной (не принимая в расчет Японию :)), и, если считать бету (а, как я уже говорил, методикой расчета можно ее поменять до неузнаваемости) на более долгосрочном периоде - то, получив отрицательный коэффициент, можно придти к выводу о постоянной отрицательной доходности....
Вообще, историческая бета классически должна р;асчитываться по кварталам, и далее корректироваться на уровень отраслевой, либо среднерыночной (единичной) беты, более того, специальный службы в расчет беты вводят корректирующие поправки за дивидендную доходность и размер компании.... помимо этого следует учесть коэффициент детерминации (R-квадрат), для адекватного восприятия уровня беты.... даже стандартная ошибка беты может сильно повлиять на результат.... посему расчет исторической беты для эмитента, торгуемого по полсотне дней в году, тем более что ликвидность мала (и стакан полупуст, и спред большой) - не слишком корректно....
Вообще ограничение делимости и нахождения актива в совершенно конкурентной среде, а также ограничение коротких продаж, и, скорее всего, отсутствие нормального распределения доходности такой неликвидной бумаги приводит к невозможности применения САРМ....

В целом, современный расчет беты - это, скорее, не механическое применение статистики, такое же действие по нетривиальности, как и расчет ставки, поэтому еще раз порекомендую воспользоваться иными методами....

З.Ы. Я не знаю, как расчитывается бета у Блумберга


Александр "Tmanl" Наконечный 16 июл 2008 в 19:04
хм, а вообще интересный вопрос Вы задали....
я сейчас поискал, он, оказывается, обсуждался на корпоративнофинансовом форуме, там примерно то же самое, что и я написал говорили....
ссылочка:
http://www.forum.cfin.ru/showthread.php?p=50242

а еще кое-где некоторые оценщики указывали на принципиальную невыполнимость САРМ для отрицательной исторической беты....


Дмитрий Марков 15 авг 2008 в 2:41
14 заблуждений в отношении фундаментального анализа по Д.Швагеру:

1) рассмотрение фундаментальных факторов в отрыве от динамики рынка;
2) рассмотрение старой информации как новой;
3) использование сравнений с результатами, полученными год назад;
4) использование фундаментальной информации для определения времени начала действий;
5) отсутствие перспективы у события;
6) игнорирование фактора времени;
7) допущение, что уровень цен не может упасть ниже стоимости производства;
8) неправильная причинно-следственная связь;
9) сравнение номинальных цен;
10) игнорирование ожиданий;
11) игнорирование сезонных факторов;
12) ожидание исполнения международных торговых соглашений;
13) путаница концепций спроса и потребления;
14) прогнозирование на основе недостаточной информации.


Олег Саполов 15 авг 2008 в 12:06
15) все, что угодно вообще, если вы не угадали
16) вера в существование фундаментального анализа


Виктор Баранник 17 авг 2008 в 1:47
А, вы, Олег, считаете что фундаментального анализа не существует? :))


Олег Саполов 19 авг 2008 в 12:09
Эх, Виктор, Виктор... В этой группе можно сказать я один занимаюсь фундаментальным анализом )) Почитали бы топики, может, что полезное для себя нашли бы, а то сразу "считаете, не считаете"))

Вынужден пояснить для понимания.

Месседж под номер 31 отражает мое отношение к месседжу под номером 30, в котором досточтимый Дмитрий ссылается судя по всему на одного из адептов фундаментального анализа, сам я этой фамилии не знаю, потому как крайне невежествен и ленив. Так вот этот самый адепт перечисляет довольно обширный список возможных ошибок при использовании фундаментального анализа. На мой, весьма ограниченный впрочем, взгляд перечисленные пункты можно дополнять до бесконечности, поскольку при использовании фундаментального анализа кроме вышеуказанных используются еще сотни допущений, ошибка в каждом из которых может стать роковой. Соответственно, список Швагера в силу своей ограниченности является, на мой опять же взгляд, скорее юмористическим. И я взял на себя смелось продлить его двумя пунктами. Более того, я утверждаю,что предыдущие 14 избыточны, так как мои 2 включают в том числе и их.
Надеюсь, чрезмерная наукообразность данного высказывания не оттолкнет моих уважаемых читателей и не вызовет зевоту на их уважаемых лицах, ибо писать в стихах для увеселения слуха читателей типа "О природе вещей" Тита Лукреция сами понимаете Кара не умею.

Кстати, для увеселения цитата из той самой "Природы" Лукреция -
"Даже тупому уму понять это будет несложно". Дословно, чем и горжусь.

За сим остаюсь искренне ваш

О.Саполов


Дмитрий Марков 21 авг 2008 в 20:43
Что показывает увеличение (уменьшение) разницы процентных ставок между долгосрочными и краткосрочными долговыми обязательствами казначейства США?

Как я понимаю: увеличение разницы означает в будущем увеличение инфляции, рост возможного числа дефолтов и замедление роста ВВП (реального), так или нет?


Олег Саполов 22 авг 2008 в 15:06
В первую очередь это показывает изменение настроений на рынке. И количества длинных и коротких денег. Уменьшение разницы в доходности (то есть скупка коротких и продажа длинных) обычно отображает ожидания повышения ставки ФРС. А уж инфляция, дефолты, замедление роста - косвенные вещи и напрямую из этого не следуют.


Дмитрий Марков 22 авг 2008 в 15:15
Олег, то есть чем больше разница, тем больше длинных денег? И чем больше разница, тем настроения в долгосрочку оптимистичнее?


Олег Саполов 22 авг 2008 в 16:52
Увеличение разницы отражает ожидания снижения ставки. Получается, оптимизм.)) Но не всегда снижение ставки вызывает оптимизм, все зависит от психологического состояния рынка. Если все плохо, но хотят получить порцию позитивных ожиданий, то да - оптимизм. А если ничего хорошего не ждут, то пессимизм. То есть само по себе изменение разницы в доходностях ОБЫЧНО отражает ожидание политики ФРС, не более и не менее. Кроме того, повлиять может ожидаемое изменение курсов валют. При ожидании роста к-либо валюты ее длинные бумаги дорожают, доходность падает, на короткие не влияет, следовательно, уменьшение делльты может говорить об ожидании роста базовой валюты.


Саша <Какойнибудьтупойникнейм> Колпаков 26 авг 2008 в 23:27
для настроений в долгосрочку еще полезно смотреть спред MOODBAA (длинные корпы инвестиционного качеста из индекса Moody's), он стабильно расширяется с весны прошлого года


Саша <Какойнибудьтупойникнейм> Колпаков 26 авг 2008 в 23:28
качества, простите