Фундаментальный анализ, как он проводится. Часть 1

Александр "Tmanl" Наконечный 19 фев 2008 в 18:21
Задачей фундаментального анализа является определение теоретической цены ценной бумаги. При этом предполагается (а в рамках теории эффективного рынка - утверждается) выравнивание рыночной и расчетной цен в будущем. Таким образом, выдается прогноз - недооценен актив или переоценен, и на основе этого рекомендация - покупать/держать/продавать.
Существует 3 общепринятых метода проведения анализа - затратный, доходный и сравнительный.
Затратный метод определяет стоимость создания такой же фирмы и базируется на оценке активов. Используется в основном для анализа не действующего бизнеса, а имущественного комплекса.
Доходный - определяются доходы от ведения бизнеса в будущем - на определенный прогнозный и постпрогнозный периоды и дисконтируется под соответствующую риску вложений в данный актив процентную ставку - ставку дисконтирования.
Сравнительный - ведется расчет коэффициентов - мультипликаторов для выбранного спектра компаний-аналогов, и сравнивается с так же рассчитанными мультипликаторами анализируемой фирмы, после чего определяется ее сравнительная капитализация.
Помимо названных, довольно широкое распространение получили синтетические метода - Ольсона - расчет аномальных доходов; и Блэка-Шоулза - в представлении фирмы как опциона колл.

Отдельно скажу еще вот что: рассчитав кап. фирмы хочется разделить ее на количество акций для определения их стоимости. Однако как определить стоимость префов? Обычно говорят: они стоят 0,67-0,8 от обычки, и так считают. Мне кажется, это неверно - их надо считать отдельно, как облигации, например по методу дисконтирования дивидендов (это доходный метод, в РФ практически не применяемый) и их кап. вычитать из суммарной.

Что почитать по оценке:
Уильям Ф. Шарп, Гордон Дж. Александер, Джеффри В. Бейли "Инвестиции" **
Асват Дамодаран "Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов" **
Ричард Брейли, Стюарт Майерс "Принципы корпоративных финансов" *
В. Карбовский, И. Нуждин "Новый подход к инвестированию на рынке акций" **
Валерий Максович Рутгайзер "Оценка стоимости бизнеса" **
Методические рекомендации по оценке стоимости бизнеса с применением моделей Ольсона и Блэка-Шоулза **
Елена Чиркова "Как оценить бизнес по аналогии. ....." **
Томас Л. Уэст, Джеффри Д. Джонс "Пособие по оценке бизнеса"
Ф. Фабоцци "Управление Инвестициями" *
Шэннон П. Пратт "Оценка бизнеса. Скидки и премии"
Ю. В. Козырь "Особенности оценки бизнеса и реализации концепции VBM"
Ник Антилл, Кеннет Ли "Оценка компаний. Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО"**
П. Константини "Анализ эффективности инвестиций методом CROCI - опыт ведущих компаний"**

** - сам читал, весьма рекомендую
* - ознакомился только в электронном виде, интересно
нет звездочки - не читал


Александр "Tmanl" Наконечный 4 мар 2008 в 20:22
Наиболее часто употребляемым является метод дисконтирования денежного потока - ДДП (DCF), в самом простом варианте он проводится следующим образом - на основе 3-4 лет строится денежный поток на прогнозный период - обычно не более 5 лет. Денежный поток в каждый год есть сумма чистой прибыли, амортизационных отчислений, изменения краскосрочных и долгосрочных задолженностей за год, минус кап. затраты и изменение оборотных средствза год. Далее считается их сумма, а по ден. потоку в последний год рассчитывается поток в постпрогнозный период - например методом Гордона - умножаем поток на (1+темп роста) и делим на (ставка дисконтирования-темп роста). Складывая прогнозные и постпрогнозное значение получаем итоговую стоимость.


Александр "Tmanl" Наконечный 4 мар 2008 в 20:27
Возникает вопрос: как определить выручку, долги, прибыль и проч. в прогнозный период? обычно по последним известным значениям и с использованием некоторых кооф - Коэффициент оборачиваемости, коэффициент покрытия текущей задолженности, рентабельность, коэффициент амортизации и проч, определяемые экспертно по известным данным.....
Где брать данные? Приведу строки по РСБУ :
Оборотные средства-------------Стр. 290 формы 1 бухгалтерской отчетности
Основные средства-------------Стр. 120 формы 1
Краткосрочные задолженности-------------Стр. 690 формы 1
Долгосрочные задолженности-------------Стр. 590 формы 1
Общая задолженность 690+590
Чистая прибыль-----------Стр. 190 формы 2 бухгалтерской отчетности (отчета о прибылях и убытках)
Выручка-------------Стр. 10 формы 2

Далее напишу еще, конструктивные комментарии и критику кидать сюда, прочие вопросы в личку....


Александр "Tmanl" Наконечный 6 мар 2008 в 19:09
Для получения самой простой и быстрой оценки стоимости предприятия (и, с учетом скидок и премий, ценных бумаг), акции которого не торгуются на бирже (иначе оценкой была бы просто средняя рыночная цена) можно из суммы чистых активов (оборотных и внеоборотных) вычесть сумму долговой нагрузки, и тем самым получить балансовую стоимость предприятия. В стандартах РСБУ это строка 490 раздела 3 формы 1 (баланс) бухгалтерской отчетности.
Однако, здесь кроется одна существенная проблема данного (затратного) метода - дело в том, что если оборотные активы в балансе учитываются по своей реальной стоимости, то основные средства - отнюдь не всегда. И если нереальная цифра стоит в оборотных средствах, то она будет исправлена во время текущей хоз. деят. фирмы, а основные средства необходимо переоценивать. В РФ проводились общенациональные переоценки основных фондов - последняя на 1 янв. 1998 года (еслине ошибаюсь), а после - лишь по желанию руководства компаний.
Так что напрямую делить "Капитал и резервы" на число акций с учетом скидок за недостаток ликвидности и контроля, не совсем правильно - надо постараться переоценить осн. средства.
Кроме того, необходимо учесть немат. активы, данные которых зачастую вызывают обоснованное сомнение.


Ленар Шафигуллин 16 апр 2008 в 11:37
Привет. Вопрос к фундаменталистам. Где можно посмотреть такие данные как P/S,P/E,EBITDA и т.п. для сравнительного анализа "фишек" одной отрасли.


Дмитрий Марков 16 апр 2008 в 12:12
в обзорах аналитиков можно найти, зайдите в раздел "Полезные ссылки". Но надёжнее считать самому, так как иногда данные в новой аналитике старые.


Александр "Tmanl" Наконечный 16 апр 2008 в 14:15
действительно, считать надо самому...... посмотреть еще можно в специализированных базах данных, но это не сильно достовернее, и стоит зачастую неоправданно для данной информации дорого......

P/E - ключевой коэффициент, так как базируется на идее стоимости(риска) привлечения капитала - он обратен ставке дисконтирования....однако его расчет надо проводить очень тщательно, корректируя данные.... особенно данные по РСБУ, а не МСФО

в целом, глубокий анализ подразумевает использование множества мультипликаторов, а также, что еще важнее, понимание их сути, а не механическое использование


Олег Саполов 16 апр 2008 в 15:28
Чтобы правильно провести ФА, нужно спускаться сверху вниз - оцениваешь общую экономическую и политическую ситуацию в мире, потом в отдельной стране, потом в отдельной отрасли, потом среди основных потребителей данного предприятия, потом среди акционеров данного предприятия. Это самое сложное, если ошибся здесь, то надежда только на Сороса с его теорией рынков, стремящихся выйти из состояния равновесия...
Если эту часть выполнил правильно, то дальше - действительно чистая арифметика, тщательность и усидчивость. Многие предприятия отметаются на первой фазе. К сожалению, часто фундаменталистами себя называют те, кто разбирается только во второй части. К чему аналоговый метод, если аналоги - предприятия в высшей фазе пузыря? Доходный - хорошая штука, но коэффициент дисконтирования как философский камень может грязь в золото превратить, а он связан с инфляцией и денежным спросом и предложением... Затратный - вообще чушь. Можно построить на северном полюсе оранжерею и огурцы выращивать, капитализация будет немеряной.
Главное в ФА - опыт аналитика и трезвый грамотный взгляд на процессы, происходящие вокруг. Целевая цена - миф о рае, она трижды сама изменится прежде, чем рынок с ней сойдется. Вероятность совпадения надуманно вычисленной цены с ценой мечущихся с ошарашенными глазами рынков существует, конечно. Но она не выше вероятности выкинуть в окно рубль, спуститься вниз и подобрать свой миллион)))
Основная задача фундаменталиста определить, вкладывать в это конкретное предприятие выгодно или нет по такой цене. А уж какой там запас -20 проц или 200, неважно, главное - ВЫГОДНО!!! Понятие выгоды исходит из сопоставимых по риску и доходности альтернатив и цели инвестирования. Кстати, риск и доходность на 70 процентов определяются интуитивно-расчетно-опытным путем.
А дальше - определение точек входа и выхода. То есть дождаться (а это тяжело!!!!) пока рынок не офигеет от страха и безденежья и не провалит цену ниже допустимой для тебя процентов на 40, а потом дождаться (А это еще тяжелее!!!!) пока рынок не увидит близкого рая и не взвинтит цену процентов на 25 выше очевидного предела для данного предприятия. Но самое тяжелое (!!!!!!!!!!!) не делать НИЧЕГО, пока рынок не окажется в одном из двух этих состояний. Вот эти три штуки и есть самое тяжелое в ФА. Поскольку выполнить их в точности никому не под силу, приходится строить размазанные по времени и ценам стратегии входа- выхода. Хотя в конце концов видишь, что оба первые события обязательно происходят, если не ошибся в основном ФА (см самое начало). Вот что такое ФА)))


Олег Саполов 16 апр 2008 в 15:37
Вот, например, сбер. Сдается мне, что рублей по 90 в него входить выгодно. Но войти хочу по 55 -65. Если войду, выйти буду хотеть рублей по 180, поскольку 150 для него верхняя цена. А уж сколько придется ждать этих двух событий, неважно. Должно произойти одно из трех - либо будет достигнута одна из двух цен, либо при пересчете ФА я поменяю свой взгляд на него.


Олег Саполов 16 апр 2008 в 15:41
И так у аналитика должны быть такие три оценки для каждой компании, которая его интересует. После этого ЖДАТЬ - кто из них дойдет до твоей цены. И, естественно, от скуки спекулировать небольшими объемами на основании ТА)))


Александр "Tmanl" Наконечный 16 апр 2008 в 21:45
коэффициент дисконтирования, как стоимость привлечения капитала, и есть числовая характеристика риска........ более того, это ключевая характеристика для любой оценки.....
отрицание затратного метода - это конечно, сильное утверждение, но, боюсь, профессиональные оценщики вас не поймут......
что же касаемо инвестиционной оценки, то и тут без затратного никуда не дется при оценке фирм, в большОй части являющихся имущественными комплексами..... кстати, метод опционов основан как раз таки на затратном методе.....
не нравится доходный метод? а, если уточнить, то и сравнительный - лишь приближение к доходному...... хочется смотреть не с точки зрения фирмы, а инвестора? пожалуйста - метод Ольсона - капитализация анормальных доходов......
а по поводу недостижения расчетных цен - так и тут есть модели разного рода - медианное состояние рынка, и проч....
"оценка общ. экон. и полит. ситуац. в мире, потом в стране, в отрасли, среди потребителей, среди акционеров" - так это и есть экспертный метод построения ставки дисконтирования.....


Олег Саполов 17 апр 2008 в 9:54
Аргументированно, Александр. Истина, как всегда, посередине))
Есть у нас и оценочный бизнес. Весьма наукообразно, но малоценно, хотя прибыль какую-то приносит. Потому что цель у него не оценить, а заработать))
Черт его знает, мы тоже все пытаемся считать, есть опыт и реального сектора. Но вот если, что называется, душа не лежит к тому или иному проекту, то все пойдет наперекосяк))
В каждом методе есть своя правда, но главное в оценке все таки оценщик. Очень большое влияние экспертных оценок превращает оценку в колдовство. А величина погрешности оценок зачастую и делает проект прибыльным или нет. Сингулярное возмущение, однако))


Олег Саполов 17 апр 2008 в 9:56
Если бы существовал правильный метод оценки, не было бы рынка. РИСК, как в том анекдоте про помидоры, никогда не поймешь, он еще маленький или уже большой)) Он, как ДАО, видится то ускользающе малым, то бесконечно большим, а познать его не дано никому))


Олег Саполов 17 апр 2008 в 10:45
Если бы кто-нибудь придумал универсальный коэффициент, достаточно было бы на него умножить цену любой акции и узнать ее цену завтра и через год. Достаточно учесть несколько миллиардов переменных и - все ))


Дмитрий Яковлев 17 апр 2008 в 20:10
Господа фундаменталы, позвольте чисто практический вопрос...
Когда я рассчитываю коэффициенты на основании данных годового отчета(наши компании взяли дурную привычку не публиковать финансовые показатели в квартальных отчетах), я имею две базы для рассчета коэффициентов- на начало и на конец периода. Например, если я считаю ROC, то собственный капитал можно брать как на начало, так и на конец года. Я беру на начало, ибо для подобных коэффициентов это мне кажется логичнее и правильнее. Если же я считаю коэффициенты финансовой независимости(процент долга от всех активов), то беру показатели на конец периода. Правильно ли я поступаю, применяя такой подход? И какими данными пользуетесь вы?


Олег Саполов 17 апр 2008 в 20:33
Важнее не сами коэффициенты, а их динамика. Если вы считаете данные для себя, то для динамики коэффициентов не так важна база, существенно единообразие. Существуют коэффициенты статичные (на конкретную дату), они считаются по данным на эту дату, и динамичные (отражающие динамику), они считаются по интервалу. Из этой логики и считайте.
Для меня основные данные банальны - прибыль на акцию в динамике и ее прогноз. Вторичные - размер дивидендов от прибыли, денежный поток, финансовая устойчивость, зависимость от покупного сырья и ФОТа, валютная зависимость, корреляция прибыли с изменением внешних параметров... В общем, в зависимости от отрасли, у каждой свои узкие места.


Дмитрий Яковлев 17 апр 2008 в 21:21
Да, я эту логику, в общем, и использовал.
А я вот обращаю внимание на рентабельность собственного капитала и на то, как компания работает с дебиторской и кредиторской задолженностью. Ведь внутри отрасли тоже нужно выбрать компанию по приемлемой цене. И прибыль на акцию и денежный поток не всегда могут быть хорошим индикатором. В этом смысле Баффет очень на меня повлиял.


Олег Саполов 18 апр 2008 в 1:25
Да нужно на все смотреть, что можешь посчитать. Важно видеть не только то, что хорошо и что плохо, а и то, что можно исправить, а что нет. Покупаешь ведь будущее, и логично предположить, что очевидные огрехи будут исправлены, ими можно пренебречь. Важна не сама по себе прибыль и денежный поток, а их динамика, то есть нужно отфильтровывать шумы, а это тоже непросто.


Дмитрий Яковлев 18 апр 2008 в 2:40
Осталось только обсудить за какую цену Х стоит покупать компанию с прибылью на акцию У. Может быть я чего-то не понимаю, но с какой стати банковские акции продаются с Р\Е больше 20? Ведь прирост прибыли у них весьма скромный(для России, конечно), не больше и не меньше других компаний, которые ежегодно увеличивают прибыль, но при этом стоят в два раза дешевле.


Олег Саполов 18 апр 2008 в 14:03
Считается, что у банков светлое будущее и низкие ризки - они не привязаны к одному сектору, они доят всех)) То-то мировые банки сыпятся как песок, это от низкого риска вложений в них)) Вообще после подсчета всех коэффициентов нужно еще анализировать легенды рынка. Доходность банковских акций - одна из них. Далее - всякие золотодобывающие, да и другие сырьевики, они, дескать, страховые на случай кризиса и великое будущее у них... При этом легенды живут дольше предприятий и лицензий на добычу сырья)) А уж верить легендам или нет - ваш выбор. Могут и новые легенды появится - если угадаете, какие, это будет оплачено)) Это же виртуальный мир!!! Фундаменталка - это резиновый шнур, который слишком улетевшие резко приземляет, а слишком упавшие - отталкивает, да и то не сразу, а года через 2-3)) А между этими двумя точками они летают по теханализу, то есть скорее по законам Фрейда, чем по фундаменталке))